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　　纺织业投资有望更加理性化，国内产能向海外转移趋势将会持续。受制于产业结构调整，近年行业盲目扩张得以遏制，预计2019年行业整体投资有望更加理性化，行业规模增速保持较低水平;鉴于我国人力成本持续上升，制造业成本优势逐步被削弱，国内产能向海外转移的趋势将会持续。
 

　　国内纺织服装需求增速弱势反弹，但贸易摩擦对纺织业出口造成不利影响。2017年纺织服装需求增速有所企稳，且2018年上半年同比增速为9.2%，高于社会消费品零售总额增速，但鉴于目前我国经济增速下行压力仍较大，中美贸易摩擦不断，出口环境依然面临较大不确定性，预计2019年行业需求保持低速增长。
 

　　中*棉花价格具有上行趋势性，会对棉纺企业盈利能力带来一定压力。近年，我国棉花产量整体走势较弱，国储棉投放一定程度上缓解了棉花供需缺口，但随着国储棉轮出，库存逐年减少，未来我国棉花供需缺口可能继续扩大，中*棉花价格具有上行趋势性。
 

　　纺织业盈利能力有下降趋势，收入和利润增速放缓为现阶段行业发展的主基调。2018年前三季度，行业规模以上企业主营业务收入增长率、利润总额增长率及销售利润率均处于下滑趋势;行业上市公司营业收入和营业利润同期均保持增长，表现好于行业平均水平，但整体毛利率略有下滑趋势。未来随着纺织业产业结构调整加速，落后企业逐步淘汰，低速增长成为现阶段行业发展的主基调。
 

　　行业上市公司负债经营程度提升，且偿债能力指标弱化，未来信用风险可能上升。2018年9月末，行业上市公司整体负债规模和资产负债率上升，且流动比率和速动比率指标均值有所弱化，2017年末35家样本企业中9家经营活动现金流净额无法覆盖“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”;各公司EBITDA利息保障倍数分化较为严重，部分公司的该指标的稳定性较差。
 

　　正文
 

　　一、行业展望
 

　　纺织业规模增速继续回落，行业投资更加理性化;目前，行业产能充足且利用率持续上升，*来看国内产能向海外转移趋势将会持续
 

　　近年纺织行业规模保持扩张态势，但增速明显放缓，行业投资更加理性化。2017年纺织业固定资产投资完成额6,936.14亿元，同比增长5.9%，增速较2016年下滑4.8个百分点;2018年上半年固定资产投资完成额同比增长0.8%，增速较上年同期放缓6.3个百分点。当前纺织业生产组织形式、要素比较优势、市场竞争格局及资源环境约束等方面出现了新的阶段性变化，受制于产业结构调整，盲目扩张得以遏制，预计2019年行业整体投资有望更加理性化，行业规模增速保持较低水平。
 

　　近年纺织业工业增加值增速加速下滑。2017年纺织业规模以上工业增加值同比增长4%，增速下滑1.5个百分点;2018年上半年规模以上工业增加值同比增长1.1%，增速回落3.4个百分点。从布、纱的产量上来看，2017年布和纱产量分别为695.60亿米和4,050.00万吨，均有所增长;2018年上半年布和纱产量分别为267.20亿米和1,673.80万吨，保持增长，但增速较2017年同期均有下滑。2018年6月末，纺织业规模以上企业(主营业务收入2,000万以上)产成品存货的期末值为1,384.50亿元，仍处于较高的水平。2017年纺织行业产能利用率为80.2%，同比上升4.2个百分点，2018年上半年行业产能利用率进一步增至81.1%。预计2019年纺织业工业增加值增速进一步回缩，但产能依然充足，且随着技术和设备更新，产能利用率也有望进一步提升。
 

　　国内产能存在向海外转移的趋势。目前，国内多家上市纺织公司已开始海外产能的扩张，包括行业鲁泰A、百隆东方(601339,股吧)及天虹纺织等公司。天虹纺织早在2006年就开始在越南布局海外产能，2017年产能已达125万锭纺纱。百隆东方在越南纺织项目于2012年投产，2017年末百隆东方海外产能占公司总产能的比例约为42%。鲁泰A已经在越南、柬埔寨及缅甸等地设立了生产基地，其中2017年位于越南的3,000万色织布项目已经投产。考虑到我国人力成本持续上升，制造业成本优势逐步被削弱，而东南亚、南亚等国家劳动力等成本更为廉价，*来看，国内产能向海外转移的趋势将会持续。
 

　　国内纺织服装需求增速弱势反弹，但经济增速下行对纺织业终端需求的不利影响将持续，预计2019年行业需求保持低速增长
 

　　近年国内纺织服装业需求增速弱势反弹，零售情况稳中向好，预计2019年行业需求保持低速增长。随着城市化的发展和人均可支配收入的提高，我国社会消费品零售总额不断增长，2017年社会消费品零售总额累计36.62万亿元，累计同比增长10.2%。自2011年以来，纺织服装(含鞋帽、针、纺织品)需求增速已经连续6年下滑，增速放缓趋势明显，但2017年需求增速有所企稳，当年我国限额以上企业服装鞋帽、针、纺织品类零售额为1.46万亿元，同比增长7.8%，增速同比提升0.8个百分点，但仍低于同期社会消费品零售总额增速2.4个百分点。2018年1-6月，我国限额以上企业服装鞋帽、针、纺织品类零售额为6,650.90亿元，同比增速为9.2%，较2017年同期明显上升，而全国限额以上商品零售总额同比增长7.2%，相较于其他消费品类，今年以来纺织服装类消费品表现仍稳中有升。鉴于目前我国经济增速下行压力仍较大，预计2019年行业需求保持低速增长。
 

　　纺织品出口端回暖，但中美贸易摩擦将对出口造成不利影响
 

　　我国纺织品和服饰出口自2015年起呈现负增长的态势，这一趋势2017年得以改善。2017年以美元计价的纺织纱线、织物及制品累计出口1,097.71亿美元，同比增加4.5%;2018年1-6月累计出口纺织纱线、织物及制品583.30亿美元，累计同比增长10.20%，今年以来，出口延续了2017年较好的增长态势。目前，纺织品出口整体已有回暖趋势，扭转2015年和2016年下滑的态势。
 

　　但近来中美贸易摩擦不断，将对纺织业出口造成不利影响。2018年政府对中国的多项产品征收“一揽子关税”，在我国回击美国的加税之后，2018年7月10日，政府威胁对中国2,000亿美元的商品加征10%的关税，其中涉及全部种类的纺织纱线、织物、产业用制成品等，仅服装、家纺等终端商品暂未列入。之后，政府宣布2018年9月24日加征10%关税，2019年1月1日起加征25%关税，将对我国纺织品的贸易环境产生一定的不确定性。据中国纺织品进出口商会统计，2017年中国对美国出口纺织服装及原料共456.4亿美元，占纺织服装总出口金额的16.9%，本次征税清单将影响中国对美国纺织服装出口金额约103亿美元，占中国对美国纺织服装及原料出口金额的22.6%，占中国纺织服装出口金额的3.81%。
 

　　根据*2018年12月2日消息，国务委员兼*长表示，中美双方同意停止相互加征新的关税，美国政府对中国2,000亿美元产品征收10%的加征关税原定在2019年1月1号提高到25%，现在已经决定2019年1月1号仍然维持在10%，双方决定不再对新的产品加征新的关税。考虑到2019年仍维持10%的加征关税，仍不利于纺织业的出口。
 

　　自2018年4月末，美元兑人民币汇率中间价开始上升。人民币贬值，在一定程度上缓冲了贸易战对纺服出口企业的影响，对于依赖出口的纺织服装行业构成利好。若人民币汇率贬值趋势延续，纺织服装企业将获得更多出口订单，并且增加企业收入，提升出口企业的毛利率。
 

　　国内棉花产量上行压力较大，且随着国储棉库存消化，未来我国棉花供需缺口可能继续扩大，中*棉花价格具有上行趋势，会给棉纺企业盈利能力带来一定压力
 

　　我国棉花种植面积持续下滑，国内棉花产量上行压力较大，未来我国棉花供需缺口可能继续扩大。2017年国内棉花播种面积为323万公顷，较上年减少12万公顷，全年棉花产量为419.9万吨，较上年小幅上升，产量整体走势较弱。国储棉投放在一定程度上缓解了棉花供需缺口，截至2018年9月30日，本年度储备棉轮出结束，累计计划出库431.2万吨，实际成交250.6万吨。随着国储棉轮出，库存逐年减少，未来我国棉花供需缺口可能继续扩大。
 

　　我国棉花价格自2016年开始上涨，2017年整体保持平稳，从2018年5月中旬开始，328棉花现货价格一路上行，其中2018年6月19日达到高点每吨16,402.00元，5-6月间涨幅一度达9%。但从短期来看，受新棉上市、单产提高以及成交不及预期等综合因素影响，现货棉花市场低迷，短期内上涨压力较大。考虑到，棉花供需缺口可能继续扩大，从中*来看，我国棉花价格具有上行趋势，对以棉花为主要原料的纺织企业来说，原料的采购成本占企业总成本比重较高，原材料价格上涨对棉纺企业成本形成一定压力。
 

　　二、业内企业财务风险展望
 

　　本报告选取了SW行业分类下的35家纺织制造上市公司(以下简称“样本企业”)作为样本企业，详见附录。
 

　　行业盈利能力有下降趋势，上市公司业绩表现要好于行业平均水平，规模效应明显，结构调整下的收入和利润增速放缓为现阶段行业发展的主基调
 

　　2017年纺织业(主营业务收入2,000万以上)主营业务收入同比增长3.7%，增速较上年回落0.2个百分点;利润总额同比增长3.6%，增速较上年回落0.1百分点;销售利润率为5.2%，较上年略有下降。2018年前三季度行业规模以上企业主营业务收入增长率、利润总额增长率及销售利润率均处于下滑趋势。未来随着纺织业产业结构调整加速，落后企业逐步淘汰，我国纺织行业增长压力仍较大，结构调整下的收入和利润增速放缓成为现阶段行业发展的主基调。
 

　　近年来样本企业整体营业收入保持增长，且净利润规模不断提升，但增速有回落趋势，表现好于行业平均水平，规模效应明显。2017年随着服装终端需求弱势反弹，样本企业整体实现营业收入合计830.74亿元，同比增长16.25%;实现营业利润合计73.80亿元，同比增长65.81%;实现净利润合计61.86亿元，同比增长41.36%。2018年前三季度，样本企业实现营业收入716.61亿元，同比增长了9.60%;实现营业利润62.15亿元，同比增长13.37%;实现净利润50.56亿元，同比增长9.50%。
 

　　盈利能力指标来看，样本企业综合毛利率较为稳定，维持在19%上下浮动，但整体毛利略有下滑趋势。纺织制造类上市公司期间费用率仍维持在9%-10%附近，其中2017年为9.70%，整体期间费用率不高，期间费用中管理费用占比大。营业利润率方面，2016年以来，样本企业整体营业利润率呈止跌企稳之势，2017年为9.69%。
 

　　从SW纺织制造子行业上市公司业绩数据来看，棉纺行业上市公司数量较多，但棉纺行业2018年前三季度收入增长相对疲软，仅高于其他纺织业，且弱于2017年的同期增长率。2017年丝绸和印染营收增长显著，增速分别为22.00%和20.00%。盈利能力方面，2017年子行业毛纺、棉纺及丝绸的综合毛利率同比均小幅下降，盈利能力有所下降，且2018年1-9月，毛利率继续下滑。因纺织行业系典型的劳动密集型产业，劳动力成本占比较高，且行业竞争较为激烈，各子行业的整体毛利率水平较低，其中辅料行业的综合毛利率为近三年高，2017年为28.41%，2018年1-9月的毛利率达30.24%。此外印染行业毛利率维持在20%左右。
 

　　行业上市公司整体应收账款周转率有下降趋势，印染业存货及应收账款周转速度优于其他子行业，未来行业应收账款周转率存在继续下降的可能性
 

　　近年纺织业存货周转率逐年改善，2017年行业整体存货周转率为2.48，较2015年提升了0.54，行业存货的资金占用水平逐年降低。虽然样本企业营业收入整体规模呈上升趋势，但增速要弱于应收账款规模增速，使得应收账款周转率逐年下降，其中2017年行业整体应收账款率为5.91，较2015年下降0.25。鉴于目前经济增速下行压力依然较大，且下游行业景气度比较低迷，未来行业整体应收账款周转率存在继续下降的可能性。
 

　　从SW纺织制造子行业来看，棉纺行业存货以原材料棉花为主，辅料行业存货以自制半成品为主，二者存货周转率要弱于其他子行业，辅料行业和其他纺织业的应收账款的周转率相对较低。而印染行业应收账款周转率和存货周转率均较高，存货及应收账款变现速度优于其他子行业。
 

　　行业上市公司资产负债率上升，部分偿债能力指标略有弱化，预计2019年负债经营程度会继续提升，信用风险可能会上升
 

　　从样本企业财务数据统计来看，截至2017年末，平均资产负债率为46.53%，同比小幅下降，2018年三季度末上升为48.54%。截至2018年三季度末，样本企业负债总额升至861.06亿元，资产负债率进一步提升，整体负债经营程度有所提升。
 

　　从样本企业流动比率和速动比率指标来看，2017年末二者均值分别为1.50和0.96，表现尚可，其中35家上市公司中流动比率在2以上的有15家，速动比率在1以上的有14家。2018年以来，样本企业流动比率和速动比率指标均值有所弱化，2018年9月末均值分别为1.40和0.87，整体短期债务压力可控，但部分企业流动比率及速动比率表现较差，存在较大的短期偿债压力。从现金比率来看，样本企业现金比率自2014年来持续提升，2017年现金比率均值为1.03，现金及交易性金融资产等尚可覆盖流动负债。但从经营活动产生的现金流量净额/流动负债指标来看，2017年均值为0.11，其中5家为负值，10家在0.1以下。此外，2017年末35家样本企业中9家经营活动现金流净额无法覆盖“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”，此类企业唯有通过再融资来偿还利息，一旦再融资受阻或不及时，就可能面临债务逾期或违约。受盈利水平提高，2014-2017年样本企业EBITDA利息保障倍数中位数逐年升高，但各公司的EBITDA利息保障倍数分化较为严重，部分企业的该指标的稳定性较差。